Werden die Karten in den internationalen Wirtschaftsbeziehungen neu gemischt?

Die Entwicklungen in den USA, China und der EU könnten grundlegende Veränderungen in der Aussenwirtschaft dieser drei Volkswirtschaften bewirken, mit Folgen auch für die Schweiz.

Am 2. April 2025 werden die USA gemäss den Ankündigungen ihres Präsidenten hohe Zölle auf Importen aus 15 Ländern erheben. Es sind dies alles Länder, welche die USA angeblich „ausnützen“ würden und deshalb bestraft werden müssten. Sie wurden von US-Finanzminister Scott Bessent in herablassender und arroganter Manier als „dreckige 15“ bezeichnet. „Ausnützen“ bedeutet für Trump, dass diese Länder mehr in die USA exportieren als aus ihnen importieren, und damit den Amerikaner:innen das Geld aus der Tasche ziehen würden. Es dürfte sich deshalb bei den betroffenen Ländern alles um Staaten handeln, mit denen die USA ein Handelsbilanzdefizit haben, darunter China, die EU und auch die Schweiz. Handelsbilanzdefizite sind also gemäss Trump nachteilig für die USA und müssen deshalb so rasch wie möglich durch hohe Importzölle zum Verschwinden gebracht werden. Die Zölle würden gemäss seinen Vorstellungen dazu führen, dass die Amerikaner:innen wieder vermehrt in den USA hergestellte Güter nachfragen und somit deren Produktion angekurbelt würde; frei nach dem Schlagwort: das Geld bleibt hier! Doch Trump irrt, sowohl was die Beurteilung des Handelsbilanzdefizits anbelangt als auch bezüglich der Folgen der Zölle auf die amerikanische Wirtschaft.

Neben einem Handelsbilanzdefizit weist die USA seit Jahren ein Leistungsbilanzdefizit auf. Die Leistungsbilanz beschreibt den Saldo von Erträgen und Aufwänden im Ausland, z.B. aus dem internationalen Handel (Exporte und Importe), aus Zinszahlungen von Auslandinvestitionen oder Lohnzahlungen ins oder aus dem Ausland. Die Leistungsbilanz ist somit eine um weitere für das Brutto-Nationaleinkommen relevante internationale Transaktionen ergänzte Handelsbilanz. Eine nicht ausgeglichene Leistungsbilanz eines Landes muss gegenfinanziert werden, was sich in der Kapitalbilanz zeigt. Sie ist faktisch das Spiegelbild der Leistungsbilanz und umfasst Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen und die Acquisition von Währungsreserven.

Eine positive Leistungsbilanz bedeutet, dass eine Volkswirtschaft insgesamt mehr Wertschöpfung erwirtschaftet, als dass sie selbst konsumiert und investiert. Der Überschuss führt zu Investitionen im Ausland, z.B. in der Form von Direktinvestitionen in Produktionsanlagen, den Kauf von Wertpapieren im Ausland oder in der Form von Währungsreserven der Zentralbank. Die Volkswirtschaft häuft damit Auslandvermögen an. Weist eine Volkswirtschaft über einen längeren Zeitraum Leistungsbilanzüberschüsse auf, so resultiert ein wachsendes Nettoauslandsvermögen. Länder mit traditionell positiver Leistungsbilanz und einem hohen Nettoauslandvermögen sind zum Beispiel die Schweiz, Deutschland und China. Aber auch die EU wies in den vergangenen Jahren mehrheitlich Leistungsbilanzüberschüsse auf.

Eine negative Leistungsbilanz bedeutet hingegen, dass sich die Volkswirtschaft gegenüber anderen Ländern verschuldet. Sie konsumiert und investiert mehr, als dass sie selbst Wertschöpfung erwirtschaftet. Zur Finanzierung dienen Investitionen aus dem Ausland, wiederum z.B. in der Form von Direktinvestitionen, Investitionen in Wertpapiere oder Währungsreserven ausländischer Zentralbanken. Weist eine Volkswirtschaft über einen längeren Zeitraum Leistungsbilanzdefizite auf, so resultiert eine wachsende Nettoauslandsverschuldung. Eine langjährige Auslandschuldnerin sind die USA. Abbildung 1 zeigt das seit mehreren Jahrzehnten bestehende Leistungsbilanzdefizit und somit auch die wachsende Netto-Auslandverschuldung der USA.

Abbildung 1      Leistungsbilanz und Nettoauslandsvermögen USA

Datenquelle: IMF World Economic Outlook Database

Die Hauptursache des Leistungsbilanzdefizits der USA ist einerseits eine tiefe Sparquote (Bruttosparen in Prozent des BIP), welche seit Jahren deutlich unter der Investitionsquote (Inland-Investitionen in Prozent des BIP) liegt. Die Inland-Investitionen können deshalb nur dank dem Zufluss von Kapital aus dem Ausland vollständig finanziert werden. Verantwortlich für die tiefe Sparquote der USA sind aber nicht in erster Linie die Konsument:innen und Unternehmen, sondern die hohen Budgetdefizite der Bundesregierung, welche mittlerweile zu einer Schuldenquote von weit über 100 Prozent des BIP geführt haben. Das private Sparen übertraf hingegen in den vergangenen 20 Jahren die Inland-Investitionen.

Die hohe Nettoauslandverschuldung der USA ist zwar nicht gratis, da sie die Leistungsbilanz mit Zinszahlungen belastet. Dem wirtschaftlichen Wachstum war sie jedoch bisher nicht abträglich. Im Gegenteil, die hohen Staatsdefizite und der damit verbundene Netto-Kapitalzufluss dürften wesentlich dazu beigetragen haben, dass sich die US-Wirtschaft sehr rasch von der Corona-Krise erholte und derzeit dem Euroraum davoneilt. Der anhaltend hohe Netto-Kapitalzufluss ist mitunter auch Ausdruck der Attraktivität der USA als Produktionsstandort. Zudem gilt der US-Dollar nach wie vor als weltweit wichtigste Reservewährung, was mit einer konstant hohen Sockelnachfrage nach Dollaranlagen verbunden ist.

Welche Auswirkungen haben vor dieser Ausgangslage Trumps höhere Zölle, sollten sie denn tatsächlich in Kraft treten? Führen sie tatsächlich zu einem tieferen Handels- und Leistungsbilanzdefizit? Trump erwartet, dass die Zölle zu mehr Inlandkonsum und -investitionen führen und dadurch der amerikanischen Wirtschaft einen zusätzlichen Schub verhelfen würden. Das wird jedoch zumindest kurzfristig kaum eintreten, da die entsprechenden Produktionskapazitäten erst noch geschaffen werden müssten, was Jahre dauern kann. Zu erwarten sind deshalb Preiserhöhungen und als Folge davon ein Rückgang von Konsum und Investitionen. Die Entwicklung von Konsum und Investitionen dürften zusätzlich gedämpft werden durch die gestiegene Unsicherheit als Folge der sprunghaften Politik Trumps und seines Kahlschlages bei Regierungsprogrammen und der öffentlichen Verwaltung. Ein Rückgang von Konsum und Investitionen könnte zwar durchaus mit einem tieferen Handelsbilanz- und Leistungsbilanzdefizit einhergehen, dies aber auf Kosten eines deutlich schwächeren Wachstums des realen Brutto-Inlandprodukts oder sogar einer Rezession.

Langfristig entscheidend für die Entwicklung des Leistungsbilanzdefizits der USA dürfte jedoch das Verhalten der ausländischen Handelspartnerinnen sein. Werden sie weiterhin bereit sein, den Kapitalhunger der USA in gleichem Umfang wie bisher zu stillen und somit das Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren? Zweifel sind angebracht. Vor dem Hintergrund der globalen geopolitischen Entwicklungen und der internationalen Sicherheitslage könnte es durchaus zu einer Trendwende kommen, das heisst die hohen Kapitalzuflüsse der USA könnten langfristig versiegen. Eine zentrale Rolle spielen dabei China und die Europäische Union (EU).

Abbildung 2      Leistungsbilanz und Nettoauslandsvermögen China

Datenquelle: IMF World Economic Outlook Database

China ist in gewisser Hinsicht das Spiegelbild der USA. Zwar weist China ebenfalls hohe Staatsdefizite und eine rasant wachsende Staatsverschuldung auf. Im Gegensatz zu den USA ist jedoch die Sparquote deutlich höher und übertrifft die Inland-Investitionen. China weist seit Jahrzehnten einen Leistungsbilanzüberschuss aus, wodurch es ein stattliches Nettoauslandsvermögen angehäuft hat. Vor dem Hintergrund der Grösse der beiden Volkswirtschaften finanziert China somit faktisch die hohe Nettoauslandverschuldung der USA.

Doch China’s Wirtschaft hat nach der Corona-Pandemie den Tritt noch nicht wiedergefunden. Ein Grund dafür ist die schwache Inlandnachfrage. Zum einen ist dafür der Einbruch auf dem Immobilienmarkt verantwortlich. Ein wesentlicher Grund liegt jedoch auch in einer tiefen Konsumentenstimmung und einer damit einhergehenden hohen Sparquote. Auf der anderen Seite herrschen im Produktionssektor Überkapazitäten, welche nicht zuletzt auch auf staatliche Investitionen in Schlüsselindustrien zurückzuführen sind. China überschwemmt bekanntlich zurzeit die internationalen Märkte mit Produkten wie Solarpanels und Elektroautos.

Die chinesische Regierung hat jedoch die strukturellen Herausforderungen erkannt und bemüht sich, mit staatlichen Anreizen den Konsum und somit die Inlandnachfrage anzukurbeln. Sollte sie erfolgreich sein, könnte dies den Sparüberhang und als Folge davon die Leistungsbilanzüberschüsse und der Kapitalabfluss zum Verschwinden bringen oder sogar ins Gegenteil kehren, also Leistungsbilanzdefizite und ein Netto-Kapitalzufluss bewirken.

Abbildung 3      Leistungsbilanz EU und Schweiz

Datenquelle: Eurostat und IMF World Economic Outlook Database

Auch die EU weist seit Jahren einen Leistungsbilanzüberschuss und somit einen Kapitalabfluss aus (vgl. Abbildung 3 links), auch gegenüber den USA. Zahlreiche EU-Staaten wie z.B. Deutschland, Dänemark und Schweden planen in den kommenden Jahren umfangreiche Investitionen in die Verteidigung. Im Rahmen des kürzlich angekündigten EU-Verteidigungspakets sollen die Mitgliedstaaten ihre Verteidigungsausgaben um durchschnittlich 1,5 Prozent des BIP erhöhen. Die zusätzlichen Ausgaben dürften zum grössten Teil mit neuen Staatsschulden finanziert werden, wodurch die Finanzierungssaldi der EU-Staaten sinken würden. Zu diesem Zweck soll die nationale Ausweichklausel des Stabilitäts- und Wachstumspakts aktiviert werden, sodass die Mitgliedstaaten keine Verfahren bei übermässigem Defizit fürchten müssen. Eine tiefere Sparquote sowie tiefere Leistungsbilanzüberschüsse und Kapitalabflüsse wären auch hier die Folge.

Es ist also gut möglich, dass die Rechnung Trumps aufgeht, und die hohen Leistungsbilanzdefizite der USA bald der Vergangenheit angehören, aber nicht nur wegen seinen Zöllen, sondern aufgrund der Entwicklungen in China und der EU. Ein Rückgang von Leistungsbilanzdefizit und Kapitalzufluss wird aber für die USA entgegen den Vorstellungen Trumps kaum positive Auswirkungen haben. Vieles deutet auf eine Stagflation hin, also eine Inflation bei unausgelasteten Kapazitäten und schwachem oder sogar negativem BIP-Wachstum. Da Importprodukte kurzfristig nicht substituiert werden können, führen die höheren Zölle zu Preiserhöhungen und einem Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Zudem dürften die Zinsen steigen, um die Finanzierung des defizitären Staatshaushalts sicherzustellen und den Kapitalzufluss weiterhin aufrecht zu erhalten, was zu einem Rückgang der Investitionen und einer zusätzlichen Schwächung des BIP-Wachstums führen könnte. Letztendlich wird die USA nicht darum herumkommen, ihre tiefe Sparquote zu erhöhen, zum Beispiel durch eine Reduktion des Staatsdefizits und/oder eine Drosselung des privaten Konsums.

Die Schweiz ist als offene Volkswirtschaft und mit einem sehr hohen Leistungsbilanzüberschuss (vgl. Abbildung 3 rechts) von den Entwicklungen unmittelbar betroffen. Die EU, die USA und China sind mit Abstand die drei wichtigsten Handelspartnerinnen der Schweiz. Sie sind zusammen für einen Anteil an den kumulierten Exporten und Importen von 65 Prozent verantwortlich. Wegfallende Exporte in diese drei Wirtschaftsräume können kurzfristig nicht durch Geschäfte mit anderen Handelspartnerinnen kompensiert werden, sodass auch die Schweiz mit einem sinkenden Leistungsbilanzüberschuss konfrontiert sein dürfte und somit durchaus ein Risiko eines schwächeren Wirtschaftswachstums oder sogar einer Rezession besteht. Sie sollte sich deshalb Gedanken darüber machen, die Inlandnachfrage zu stärken, allenfalls auch mit Hilfe von höheren Staatsdefiziten. Zusätzlicher Investitionsbedarf gäbe es vor dem Hintergrund der globalen Herausforderungen in den Bereichen Verteidigung, Klimaschutz und Biodiversität mehr als genug. Langfristig ist vor dem Hintergrund der geografischen Lage und der kulturellen Nähe eine noch tiefere Integration in den EU-Binnenmarkt angezeigt. Aufgrund des bereits sehr hohen Anteils der EU- und EFTA-Staaten an den kumulierten Exporten und Importen von fast 50 Prozent ist die Hebelwirkung einer noch stärkeren Marktöffnung gegenüber dem EWR deutlich grösser als bei anderen Handelspartnern.